品牌与渠道势头向好，李子园：甜牛奶龙头开启全国化之路

（报告出品方/分析师：国信证券 陈青青 刘匀召）

公司概况：甜牛奶乳饮料龙头企业，金华起家逐步走向全国

公司简介：深耕含乳饮料二十余载，甜牛奶产品知名度高

经过二十余载深耕，李子园发展成为甜牛奶领军企业。李子园成立于 1994 年，总部位于素有“南方奶牛之乡”称号的浙江金华。

公司自成立以来，一直致力于甜牛奶乳饮料系列等含乳饮料和其他饮料的研发、生产与销售。

公司核心产品——甜牛奶乳饮料凭借着特殊的甜味产品口感、丰富的产品口味、稳定的产品质量和适中的产品定价，产品成功畅销 20 余年｡

上个世纪 80 年代由于养牛的人越来越多，出现了牛奶过剩和牛奶价格持续走低的情况，李子园董事长李国平因此看到商机，于 1985 年开了一家炼乳作坊，产品供应上海、江苏等地的奶糖厂。

1994 年李国平、王旭斌夫妇共同出资创立李子园，正式进军乳品饮料领域，2000 年起，公司陆续聘请著名演员周迅、范冰冰、林心如等明星代言品牌，进一步扩大品牌知名度。

2011 年公司推出蓝莓汁、芒果汁等多种果汁饮料，丰富了公司的产品线。

2016 年公司整体变更为股份有限公司。

2017-2018 年期间公司江西上高、浙江龙游两大生产基地陆续建成投产，自有产能大幅提升，销售辐射区域进一步扩大，并于 2021 年成功在 A 股上市。

业务结构：甜牛奶是核心基本盘，华东市场贡献五成以上收入

李子园秉持着含乳饮料大单品的策略，将研发和产能投放主要集中在甜味含乳饮料具体领域，其中甜牛奶为含乳类饮料中的明星产品，为公司打造品牌影响力和提升市场占有率做出了巨大的贡献。

甜牛奶乳饮料是李子园的核心基本盘。

从产品结构来看，公司产品以含乳饮料为主，公司秉持着含乳饮料大单品的战略，主要精力投向于甜味含乳饮料细分领域，2021 年含乳饮料收入 14.3 亿元，占公司总收入的 97.1%，过去 5 年 CAGR 为 27.3%。

公司甜牛奶作为公司第一大单品畅销多年，口味包括原味、草莓味、朱古力味、荔枝味、哈密瓜味等多重口味。此外公司产品还涉及盖复合蛋白饮料、乳味风味饮料等，目前收入占比虽小但公司近年来持续拓展新品，打造新的增长极。2020 年公司推出“果蔬酸奶饮料”产品（2021 年收入规模超 1 亿）；2021 年新推“AD 钙奶”和“电解质水”等产品，预计公司未来将推出更多新品继续丰富产品矩阵。

华东市场贡献李子园 50%+收入，目前公司已开启全国化扩张之路。

华东区域作为李子园的发源地，公司长期深耕江浙沪市场，2021 年华东区域市场收入为 7.8 亿 元，占比为 53.2%，是公司的核心市场。

近年来公司开启全国化扩张之路，除巩固华东市场的竞争优势之外，开始重点拓展云贵川、鲁豫皖等区域，2021 年西南、华中市场收入分别为 2.9 亿、2.5 亿，收入占比分别为 19.5%、16.7%。华南、华北、西北、东北是李子园全国布局战略的新市场区域，目前市场虽处于前期拓展期，但是基数小、市场消费潜力大，未来销售体量有望进一步扩大。

财务分析：收入、利润快速增长，盈利能力强

得益于甜牛奶乳饮料产品热销，李子园营收、利润快速增长。

2016-2021 年公司 营业收入从 4.5 亿元增长至 14.7 亿元，过去 5 年 CAGR 为 26.5%，归母净利润从 1.0 亿元增长至 2.6 亿元，过去 5 年 CAGR 为 20.7%。

其中 2020 年受新冠疫情影响，收入及利润增速有所放缓，但进入到 2021 年新冠疫情影响逐步消除，公司收入、利润重回高增速。

受原材料价格上涨影响，近两年毛利率略有波动。

公司含乳饮料主要原材料包括奶粉、生牛乳、白砂糖等，包装材料主要包括高密度聚乙烯、包装箱等。

产品 2016-2021 年间受原材料价格及会计准则变化，公司毛利率略有波动:2017 年毛利率同比下降 5.5pcts，主要系原材料成本大幅上涨所致，但之后随着成本回落、提价及规模效应显现，毛利率稳步提升。2020 年由于公司执行新的收入准则，运输费用计入营业成本,毛利率有所降低（若还原至 2019 年同比口径则毛利率未降低）。

2021 年受原材料价格大幅上涨影响，公司毛利率同比下降 1.5pcts,但毛利 率总体处于行业平均水平。

销售费用率维持稳定，盈利能力突出。

公司销售费用率近年来基本保持稳定，且使用效率较高，2021 年公司销售费用率为 11.4%，处于行业中低水平。

2021 年公司净利率为 17.9%，在可比乳制品及饮料上市公司中处于领先地位，由于公司较 强的盈利能力，2020 年上市前公司 ROE 为 34.5%，远超行业平均水平，上市后由于股本摊薄，2021 年 ROE 回落至 18.1%，但仍处于上市可比公司中的中上水平。

股权结构：高度集中且稳定，高管持股绑定未来发展

公司实际控制人为李国平和王旭斌夫妇，持股结构高度集中且稳定。

李国平和王旭斌夫妇共同直接持有公司 26.95%股份，间接持有公司 33.13%股份（分别通过参股水滴泉投资和誉诚瑞投资），共持有约 60%公司股份。

公司第三、第四股东为千祥投资和茅台建信投资，分别占公司总股本的 4.67%及 3.93%。

其中，千祥投资的股权来源于 2016 年 4 月对公司的 A 轮投资，茅台建信投资为贵州茅台酒厂有限责任公司出资设立的有限合伙企业，其股权来源于 2018 年 11 月对公司的投资。

管理团队经验丰富，高管持股绑定公司长期发展。

公司董事长李国平专注于乳饮料行业二十余年，公司核心管理团队中很多是在公司设立之初便加入公司并陪伴李子园成长，核心高管朱文秀、苏忠军、王顺余分别于 1999、1995、2007 年加入李子园并负责生产、技术、管理等工作，董事长及核心管理团队对行业有着深刻的理解和丰富的经验。

在薪酬和激励方面，李子园基层主管以上人员基本持有股份，同时薪酬水平在当地和行业中也具备竞争力，极大提高了人员积极性，管理团队利益与公司利益深度绑定，助力李子园未来长期发展。

图12：李子园股权结构图

含乳饮料：兼具饮料与乳制品双重属性，具备塑造大单品的沃土

含乳饮料行业稳步增长，产品兼具饮料、乳制品双重属性

软饮料行业逐渐进入发展成熟期，消费者更关注口味、健康和品牌等因素。

2021 年中国软饮料零售市场规模为 5829 亿元（同比+5.9%），过去 6 年（2015-2021 年）CAGR 约为 3.0%。软饮料行业经历了 2015 年前的快速增长逐渐走向成熟期。

并且随着消费升级和主流消费群体向年轻消费者切换，消费者在选择软饮料时，更关注口味、健康和品牌等因素，因此软饮料行业也呈现结构性发展的趋势，不断涌现新的热点和爆品。

含乳饮料兼具饮料和乳制品双重属性。

含乳饮料是指以乳或乳制品为原料，加入水及适量辅料经配制或发酵而成的饮料制品。

从饮料的分类来看，含乳饮料属于蛋白饮料中的细分品类，其包括配制型含乳饮料、发酵型含乳饮料、乳酸菌饮料等，李子园的核心单品甜牛奶便是配置型含乳饮料代表产品之一。

含乳饮料相较于其他软饮料品类，由于具备蛋白质含量，营养更健康；相较于白奶、酸奶等乳制品，风味和口感更丰富、消费场景更加多元化。

含乳饮料是软饮料中高景气度的细分赛道。

我国含乳饮料起步于上世纪 80 年代，由于含乳饮料产品的自身优势、消费者理念的变化以及行业大型厂商的宣传推广，近年来含乳饮料市场得到了蓬勃的发展，根据中国食品工业协会的数据，含乳饮料零售市场规模从 2013 年的 480 亿元增长至 2018 年的接近 900 亿元，CAGR 为 13.4%，行业增速快于软饮料行业整体增速；行业产量从 2013 年的 952 万吨增长 至 2018 年的 1631 万吨，CAGR 为 11.4%。

根据我们的测算，考虑到 2020 年疫情影响行业增速放缓及含乳饮料相较于其他软饮料含乳饮料具有“天然、绿色、营养、健康”等品类特征，更符合饮料市场的发展潮流和趋势，因此我们预计 2019-2023 年含乳饮料市场规模将保持 8%的年增长率，到 2023 年含乳饮料零售市场规模将达到接近 1300 亿元。

乳制品行业规模大且成长稳定，亦为含乳饮料的发展提供了良好环境。

2021 年中国乳制品零售市场规模为 4425 亿元（同比+8.4%），过去 5 年（2016-2021）CAGR 为 4.2%。目前欧美国家乳制品人均消费量达到 100kg 以上；与我国饮食结构较为相似的亚洲国家日本、韩国人均消费量也达到 60kg+。

2019 年我国人均生鲜乳消费量仅为 35.8Kg；下沉市场的农村消费量可低至 3-5Kg，我国人均饮奶量仍有较大提升空间。

未来随着消费水平和健康意识提升，乳制品行业仍将保持稳定增长趋势，而乳制品行业需求的提升也将为含乳饮料的成长奠定基础。

含乳饮料行业竞争格局稳定，品牌间形成差异化竞争

含乳饮料行业竞争格局稳定，CR5 超过 30%。

根据中国食品工业协会数据，2018 年含乳饮料行业 CR5/CR10 分别为 34.2%/42.3%,2013-2018 年行业 CR5 一直稳定保持在 34%左右，CR10 从 40.2%小幅提升至 42.3%，含乳饮料市场竞争激烈，目前已形成全国性大型企业、全国性布局企业和区域性中小企业共同竞争的稳定格局：

全国性大型企业：以伊利、蒙牛等全国性乳企为代表。伊利和蒙牛切入含乳饮料行业相对较晚，但凭借其在乳制品行业强大的品牌优势和完善的营销网络，其产品如伊利优酸乳、蒙牛酸酸乳已成为家喻户晓的含乳饮料饮品。

全国性布局企业：以光明、新乳业、李子园等公司为代表。以上企业品牌知名度虽有待提高，但依靠重点区域形成了明显的区域优势，生产、销售已经布局全国，凭借产品差异化战略和持续创新，以明星产品或在销售渠道掌控力强的区域不断抢夺区域性中小企业，并逐渐缩小与全国性大型企业的差距。

区域性中小企业：企业数量众多、规模较小，优势区域一般为某一省或市。近年来，在加强食品安全监管和消费升级的市场趋势作用下，区域性中小企业发展受阻明显。

该类企业拥有区域知名的品牌和区域完善的销售渠道，因此常成为全国性大型企业和全国性布局企业快速切入当地市场的收购目标。

含乳饮料销售区域特性明显，李子园在华东、华中及西南区域较为强势。

2013-2018 年含乳饮料市场中华东地区一直占领区域销售额的榜首区域，约占全国市场的 30%左右。

华北和华区含乳饮料销售额紧随其后，占比保持相对稳定约为 15%。同时，西南地区销售额从 2013 年的 56.7 亿元增长至 2018 年的 113.2 亿元，CAGR 为 14.8%，是含乳饮料销售额增长速度最快地区之一。

目前李子园凭借 “甜牛奶”产品与头部乳企的“酸牛奶”产品形成差异化竞争，在含乳饮料行业中市场占有率排名第 7，并且在华东、华中及西南等市场销售额均跻身前十。

含乳饮料具备孕育大单品的沃土，李子园甜牛奶有成为大单品的空间和潜力。

目前市场上与李子园甜牛奶形成竞品关系的产品极少，光明、均瑶和夏进等品牌虽有推出类似甜牛奶的产品，但体量与品牌知名度均不及李子园。其他类似竞品还有哇哈哈 AD 钙奶、营养快线及旺旺核心产品旺仔牛奶，但产品和李子园甜牛奶仍有不同之处。

从以上全国性竞品销售体量来看，AD 钙奶于 2009 年销售额就已超过 30 亿人民币，目前已是百亿单品；营养快线于 2013 年销售额突破 200 亿人民币；旺仔牛奶销售额超过 100 亿，营养快线与旺仔牛奶单品体量均破百亿。

我们认为，旺仔牛奶等产品的热销一定程度上反映了含乳饮料产品拥有广泛的消费基础和良好的发展前景。

同时由于含乳饮料行业规模大且全国性大型乳企与全国性布局企业产品层面存在差异化竞争，因此有产品、渠道及品牌优势的企业仍有空间与潜力塑造超级大单品。

甜牛奶产品优势明显，品牌与渠道势能充沛，全国化放量可期

甜牛奶精准定位畅销多年，品类不断拓宽带来增量空间

李子园甜牛奶产品力突出，具备差异化特色且定位精准。李子园甜牛奶凭借特殊的甜味口感和适中的产品定价，产品畅销二十余年。

公司将产品定位于 14-35 岁等年轻消费群体，此年龄段涵盖了广大学生和工薪及白领阶层，这类年轻消费群体对口味及性价比更为重视。

根据前文所述，李子园甜牛奶虽属含乳饮料细分，但与之形成竞品关系的产品较少，通过将其产品参数与其他泛竞品对比时可以发现：相对于其他软饮料，李子园甜牛奶蛋白质含量更高，在含乳饮料品类中性价比高且能量、脂肪、碳水等指标明显低于同类竞品。

甜牛奶产品连续多年量价齐升，自然动销能力强。

2016-2021 年公司含乳饮料产品销量 CAGR 为 22.9%、吨价 CAGR 为 3.6%。

量增主要来自于销售渠道的扩张和品类的不断丰富，价增一方面由直接提价贡献（2017 年 4 月和 2020 年 1 月），另一方面由增值税税率下滑贡献（2019 年含乳饮料增值税率由 16%下降为 13%），综合量价来看，李子园含乳饮料产品销售保持了良好的增长势头。

并且公司促销费用占公司收入比例常年维持在 1%以下，低于行业平均水平且产品销售增速领先同业公司，侧面体现了李子园产品自然动销能力强、产品力领先。

严控产品质量，巩固产品优势。

公司从供应商管理、采购、生产、仓储到销售各环节，已形成较为完善的质量控制体系。

首先，公司会定期对合格供应商资质、技术能力、安全质保情况等进行评审淘汰年度评价认为不应继续合作的供应商。

其次，公司与奶粉、生牛乳供应商及其他辅料供应商形成长期合作关系，并委托第三方有资质机构对采购的原材料进行比对检验，以确保所采购产品的质量安全。

公司先后荣获“2016 年度金华市金东区政府质量奖”、“2018 年度金华市人民政府质量奖”，优秀的产品质量为公司产品全国化保驾护航。

新品推出加速支撑产品矩阵拓宽，公司有望打造新的业绩增长点。

首先，针对核心产品甜牛奶推出朱古力味、哈密瓜味、荔枝味等多种口味并推出多种规格（225/280/450ml）产品满足市场需求。

此外，公司紧跟消费新趋势不断开发复合消费者需求的产品。

2020 年公司推出的“果蔬酸奶饮料”，2021 年销售额破亿，2022 年目标翻番，有望成为继甜牛奶后又一个支撑性单品。同时公司针对早餐市场推出风味调制豆奶系列产品；针对年轻群体推出了风味奶茶系列和榴莲味乳饮料系列产品；针对高端群体推出了优化益生菌系列与活性酸奶系列产品。

我们认为，未来李子园将以甜牛奶含乳饮料为基础，不断丰富产品矩阵，新品类也将成为李子园未来发展的驱动力。

高利润率支撑渠道运转，全国化之路拓展空间广阔

高渠道利润是渠道运转的核心推力，经销商销售积极性及合作意愿强。

通过将李子园的渠道利润率与其他相似产品对比可以发现，李子园产品在设计时给到经销 商及终端的利润率水平更高，其经销商利润率可以达到约 20-30%，终端利润率约 30-40%，渠道利润率明显高于同类型竞品（是旺仔牛奶的 2 倍以上）。

此外，公司还采用销售返利补贴的方式支撑经销商的市场推广。在高渠道利润的驱动下，经销商合作意愿强烈，经销商数量快速增长，从 2016 年的 1124 家增长至 2022Q1 的 2666 家，经销商数量的大幅增长也直接驱动了公司销售规模扩大、覆盖网点数量提升。

特通渠道运作模式成熟，逐步构建全渠道营销体系。

公司主要采用特通渠道与分区域经销相结合的销售模式。由于早餐店/学校/网吧/便利店/小餐饮等特通渠道可高效触达年轻消费群体，所以公司往往先通过特通渠道切入新市场，再铺设至流通渠道。

因此李子园的销售渠道结构独特，特通渠道是公司的优势渠道，其中学校及早餐店渠道收入占比约为 30%。

目前公司在巩固传统渠道优势的同时，加速开发便利店、连锁店、新零售等新兴渠道市场，提升产品铺市率和陈列辨识度。

流通渠道公司覆盖的深度和广度有限，公司近年来也在推进全渠道布局，一方面细化乡镇市场和实现产品全系列覆盖；另一方面增加终端品相及陈列的投入以增加单点销售。

流通渠道布局空间广阔，看好未来李子园凭借产品力实现流通渠道的快速扩张。

单个经销商规模较小，未来仍有较大提升空间。

2021 年李子园单一经销商销售贡献收入为 55.5 万元，近年来虽总体呈提升趋势，但和 A 股其他同类型公司相比，单个经销商贡献收入仍然较小。

我们认为，在公司加强渠道布局和精耕的背景下，产品渗透率有望持续提升，同时公司正利用样板市场带动周边市场发展，以点带面提升“李子园”品牌形象，未来公司产品力与品牌力有望不断提升，单个经销商贡献收入规模仍有巨大提升空间。

全国化扩张提速，外埠市场大有可为。

上市前，公司主要销售区域集中在江浙沪云一带，而在上市后公司开启全国化扩张之路，并且规划思路清晰，外埠市场仍有较大渗透空间。

具体来看：

1）华东区域为公司的优势市场，未来将通过推进渠道下沉提高市占率。

2021 年江苏/浙江/上海销售体量大致为 4/2/0.8 亿元左右，江浙沪作为公司的优势市场，未来公司将通过全品相运作、全渠道运作、渠道下沉等方式进一步巩固市场优势并提升市占率。

2）华中及西南地区为公司重点开拓区域，未来将借鉴成熟市场提高产品铺市率。

华中、西南等区域公司已有一定消费者基础，其中云南 2021 年销售体量接近 2 亿，安徽/江西/河南等区域销售体量接近 1 亿。考虑到云南、河南等省份人口基数较大，仍具有较大的发展潜力，未来公司希望借鉴优势市场的经验，通过招商、增加终端品相及陈列的投入，等方式进行重点开拓。

3）华北/华南/东北/西北等区域为公司全国布局战略下的新市场区域，增长潜力较大。

2021 年公司在华东/华中/西南地区分别有经销商 889/601/452 家，而华南/华北/东北/西北经销商仅有 200/303/124/55 家。华南/华北/东北/西北对比成熟区域经销商覆盖数量有较大提升空间，公司未来将持续推进招商工作，先做特通渠道和传统产品，通过样本地区带动周边市场发展。

品牌形象深入人心，多举措提高品牌影响力

李子园品牌目前在含乳饮料领域已具备一定的品牌号召力。公司凭借“新新鲜鲜李子园，自然而然爱上你”的品牌诉求和理念，集中力量打造“李子园”品牌。

早在 2005 年之前，公司先后邀请周迅、范冰冰、林心如等影视明星为品牌形象代言人，此后李子园品牌形象大幅提升。2017 年公司与当红电影《芳华》女主角苗苗进行合作，进一步推动公司品牌建设和推广。通过 20 余年的市场运作和品牌积累，李子园目前在甜味含乳饮料领域已建立了一定的品牌影响力。

营销推广有针对性，多举措拔高李子园品牌认知。

除邀请品牌形象代言人之外，目前公司通过以央视广告、地方电台、高铁广告、新媒体等渠道相结合的广告投放模式，持续提升品牌形象。

央视及地方台的广告投放工作，主要投入集中在如《新闻直播间》、《新闻 1+1》等节目；高铁候车厅、车载媒体、李佳琦直播间等新媒体投放更加契合当代消费者接受程度，利于公司广告投放效率最大化。

广告费用投放逐年增加并与“华与华”达成战略合作，李子园有望进一步提高品牌影响力。

未来 3 年将是李子园全国化的关键时期，而提高广告费用投入也是公司提高品牌影响力、实现全国化的有效抓手。

2021 年李子园大幅提高了广告费用投入，2021 年公司广告宣传费用为 4989 万元，占收入比例从之前的 1.7%提升至 3.4%。

2022 年公司与华与华合作打造品牌形象，计划于今年 3 月出第一版方案。第二三季度将进行优化实施品牌传播，找到宣传点，传播符号和口号。

我们认为，随着公司广告宣传费用的持续投入和知名营销策划公司的深度合作，李子园品牌 知名度将持续提升。

委外加工比例逐年降低，自有产能大幅提升助力全国化扩张

公司采用“以销定产”的生产模式，委外加工比例逐年下降。

生产方面，由于含乳饮料产品保质期通常较短，公司一般采用“以销定产”，自主生产为主、委托加工为辅的生产模式。

由于过往产能的限制，公司委外加工比例较高，2017 年公司委托加工模式产品比例为 42%，2018 年随着江西上高和浙江龙游生产基地的陆续投产，2020H1 公司委托加工模式占比下降至 18.1%。

我们认为，随着未来各大工厂的陆续投产，公司未来委外加工比例将持续降低，产品单位生产成本以及异地生产风险亦将持续降低。

未来公司自主产能将大幅提升，全国化扩将有强力保障。

受产品特点影响，含乳饮料行业运输费用较高，运输半径有限，向运输半径之外的市场进行销售会导致运费较多且供应效率下降。

目前拥有浙江金华、江西上高、浙江龙游、云南曲靖及河南鹤壁 5 大生产基地，其中龙游技改项目将于今年投产，江西生产基地技改项目将于明年投产，2021 年公司产能约为 30 万吨，产能利用率约为 70%，预计 2022 年公司产能将达到 40 万吨，全部工厂达产后公司总产能将达到超 55 万吨，也将为提升公司销售半径以及终端覆盖力提供有力支撑：

河南鹤壁：远期将具备 10.4 万吨含乳饮料产能。

公司于鹤壁市浚县投资建设年产 10.4 万吨含乳饮料生产线及附属设施。该项目总投资为 4 亿元，完全达产后满产状态下预计年销售收入为 4.68 亿元，毛利率为 39.4%，税后净利润为 0.77 亿元。

鹤壁工厂于 2021 年 12 月投产，预计 2022 年可贡献 3-5 万吨新增产能。

云南曲靖：远期将具备 7 万吨含乳饮料产能。

公司于云南曲靖陆良县工业园区青 山片区，投资建设年产 7 万吨含乳饮料生产线、研究开发中心、产品销售中心及 其他附属设施。项目总投资为 2.8 亿元，完全达产后满产状态下预计年销售收入 为 3.15 亿元，毛利率为 38.7%，税后净利润为 0.50 亿元。

浙江龙游：远期将具备 7 万吨含乳饮料产能。

公司全资子公司龙游李子园公司于浙江龙游经济开发区投资扩建年产 7 万吨含乳饮料及 2.4 亿只 HDPE 瓶生产线项目，项目总投资 2.8 亿元，新增固定资产投资 2.4 亿元，投产后可新年增销售额 3.5 亿元，预计将于 22H2 投产。

江西上高：远期将具备 10 万吨食品饮料产能。

公司全资子公司江西李子园于江西省上高工业园五里岭产业园投资建设年产 10 万吨食品饮料生产线扩建项目，项目计划总投资约为 3 亿元，预计将于 2023 年投产。

浙江金华：远期将具备 15 万吨含乳饮料产能。

公司拟通过可转债募资进行年产 15 万吨含乳饮料生产线扩产及技术改造项目，新增产能位于浙江省金华市金东区曹宅镇，未来将年产量 8 万吨的 450ml 规格含乳饮料产线 3 条及成品仓库车间，同时将使用募集资金改造现有老旧生产线，形成 450ml 规格含乳饮料产线 2 条、225ml 规格含乳饮料产线 1 条的生产能力，改造后年产能为 7 万吨，共计 15 万吨，将于 2025 年投产。

盈利预测：2023 年将迎来业绩改善，中长期快速成长势头有望延续

假设前提：提价可完全覆盖成本压力，全国化扩张顺利我们的盈利预测基于以下假设条件： 收入端：预计 2022-2024 年公司收入增速为-4.5%/+21.3%/+19.5%。

分品类看：

1）含乳饮料：预计 2022-2024 年收入增速分别为-8.3%/+21.9%/+20.0%；

2）复合蛋白饮料：预计 2022-2024 年收入增速分别为+12.2%/+21.2%/+18.0%；

3）乳味风味饮料：由于基数低且有新品推出，预计2022-2024 年收入增速分别为+12.2%/+31.3%/+25.0%。

成本端：因主要原材料价格上涨，预计 2022 年上半年公司毛利率有所承压，6 月 月公司对主要产品进行提价，预计本次提价可完全成本上涨，下半年毛利率将有所恢复。

未来随着原材料价格回落和规模效应体现，毛利率将稳步提升。预计 2022-2024 年公司毛利率为 32.4%/35.9%/36.7%。

分品类看：

1）含乳饮料：预计 2022-2024 年毛利率分别为 32.9%/36.5%/37.3%；

2）复合蛋白饮料：预计 2022-2024 年毛利率分别为-2.6%/3.8%/5.4%；

3）乳味风味饮料：预计 2022-2024 年毛利率 分别为 7.0%/13.1%/15.2%。

费用端：考虑到目前公司处于全国化扩张阶段，预计未来3年销售费用率将维持高位，管理费用率保持稳定。预计 2022-2024年公司销售费用率为12.2%/12.8%/12.6%，2022-2024 年公司管理费用率为 3.8%/3.8%/3.7%。

综上所述，我们预计未来 3 年营业收入分别为 14.04/17.02/20.34 亿元，同-4.5%/21.3%/19.5%，毛利率 32.4%/35.9%/36.7%。

未来 3 年业绩预测简表

按上述假设条件，我们得到公司 22-24 年收入分别为14.04/17.02/20.34亿元，归属母公司净利润分别为 2.22/3.01/3.65亿元，利润增速分别为-15.5%/35.5%/21.5%,每股收益22-24 年分别为 0.73/0.99/1.20 元。

估值

考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

绝对估值：31.05-35.27 元

我们将公司分为可预测期（2022-2024 年）、过渡期（2025-2031 年）和永续期（2032 年起）三个阶段，采用 FCFF 估值法以反映公司的长期成长价值：

1）可预测期（2022-2024 年）：参考前述盈利预测拆解，我们预计 2022-2024 年公司营收同比增长-4.5%/21.3%/19.5%至 14.0/17.0/20.3 亿元，预计 2022-2024 年公司归母净利润同比增长-15.5%/+35.5%/+21.5%至 2.2/3.0/3.7 亿元。

2）过渡期（2025-2031 年）：假设公司 2025-2027 年营收增速仍能保持在约 15% 水平，2028 年后逐年收窄。

3）永续期（2032 年起）：公司甜牛奶产品兼具口味和健康属性，定位精准、产品力突出，当下公司正处于大单品全国化放量阶段，未来品牌力和渠道力有望进一步被夯实。

公司品类扩展和渠道扩张仍有较大空间，未来有望通过新品和外埠市场的开拓拉动增长，在含乳饮料行业保持龙头地位。综上，我们预测 FCFF 永续增长率为 2%。

无杠杆 beta 系数根据我们对行业理解给予 0.85x；无风险利率选取 10 年期国债收益率 2.77%，股票风险溢价率取 6.00%；债务成本采用 5 年以上人民币贷款基准利率 5.3%；由此计算出 WACC 为 7.90%。

根据以上主要假设条件，采用 FCFF 估 值方法，得到公司的合理价值区间为 31.05-35.27 元。

绝对估值的敏感性分析

该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，下表为公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。

相对估值：30.09-33.70 元

选取和公司较为相似的软饮料行业公司做比较，采用 PE 法进行估值。

其中农夫山泉主营为包装水和软饮料，东鹏饮料主营能量饮料，香飘飘、承德露露、养元饮 品主营为软饮料：

行业层面，软饮料行业近年来增速稳定，含乳饮料作为其细分赛道之一，由于具备蛋白质含量，营养更健康；相较于白奶、酸奶等乳制品，风味和口感更丰富、消费场景更加多元化，近年来受到消费者的追捧，预计未来 3 年可保持 8%左右的行业增速。

李子园作为含乳饮料行业龙头企业，市场份额领先，因此公司值得较高的估值溢价。

公司方面，公司甜牛奶产品力突出且定位精准，目前正处于大单品全国化放量阶段，目前公司积极推进渠道下沉，不断扩充产品矩阵，品牌与渠道发展势头正盛，未来全国化进程有望加速推进。

李子园作为含乳饮料行业龙头，未来将充分受益于含乳饮料行业扩容和集中度提升，甜牛奶有望成为含乳饮料行业新晋大单品，其估值中枢至少应向软饮料行业均值看齐。

因此，我们给予 2023 年公司 25-28 倍。

综合上述估值，我们认为公司股票价值在 31.05-33.70 元之间，对应 2024 年动态市盈率约为 26 倍，我们认为公司所处含乳饮料赛道正处于快速成长期，公司甜牛奶产品力强且定位精准，目前处于全国化的关键阶段，公司品牌与渠道发展势头正盛，看好李子园甜牛奶产品的全国化放量。

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报告选自【远瞻智库】文库-远瞻智库